两天没写文，今天上干货。

最近政经圈很热闹：

吃瓜岱宗岱

21分钟前来自新版微博weibo.com已编辑
赵燕菁，《债务是经济重启的关键》
徐高《将债务比作鸦片错得离谱》
刘煜辉，《现代货币理论，中国经济重启的政策逻辑》
赵健，《重启经济的关键并非债务，而是信用》
两会还有半个月，政经界就开始论战了
围绕中国怎么救经济，要不要放水，怎样放水，对房地产该如何的论战
两会前的论战，有点意思
今晚聊聊收起

关于债务和放水的话题，今晚他们甚至还搞了一个辩论：

超出信用和资产的约束，就会成为一种‘鸦片’。债务的毒性在于，当人们发现从负债端就可以轻松扩大资产负债表做大企业，带来经济增长和商业繁荣的时候，谁还愿意在实体端辛辛苦苦费时费力积累资产和信用？”文章认为，中国经济在疫后羸弱的体质下，只能依靠市场经济和民营企业的“阳气”，若继续吸食债务鸦片，后果不堪设想。

2月14日，徐高发表题为《将债务比作鸦片错得离谱》的文章，就债务问题提出与赵建截然不同的看法。其认为，我国所谓的债务周期，本质是给经济带来极大伤害的“掐脖子周期”。而更让人担心的是，有人还在说掐的对，不掐的话，吸进去的空气都是鸦片。如果这样的建议影响政策，“将会带来事与愿违的结果。”

2月15日，赵建发表文章《为什么“债务不能滥发”这种常识也有人反对？》，不仅就徐高的观点回应称，“对于问题要看到它的复杂性，多一些实践调研，不到地方走走就来讨论地方债，那也是非常‘不严谨’的。”同时明确提出，“时至今日，中国不能再继续让地方不规范的大肆发债，必须从根本上解决问题。”

2月16日，徐高发表题为《宏观经济分析要守住转专业底线》的文章，重申不认同赵建将债务比作鸦片的说法，并提出严密的逻辑链条需要环环相扣，有一环连不上，整个链条就不成立了。宏观经济分析要“用研究说话，有理有据。”

是的，赵健先怒发冲冠，拍案而起，对中国地方债务问题和放水接盘方式进行怒喷，然后徐高毫不留情面的回怼说错的离谱，赵健也不客气，直接回骂说你连常识都不懂，徐高则用一篇论文回怼过去。

这两位隔空对骂的不过瘾，还约架，要在今晚直播对骂。

读书人就是不一样啊，像粗人骂架都是满嘴生殖器官，读书人骂架那叫a4纸雕花技术。

有意思的还不是今晚他们的约架，而是这场论战波及很广。

首先站出来撑徐高的就是赵燕菁，他是与黄奇帆并称“最懂中国房地产”的学者型官员。。

他写了篇文章放在翟东升的公号上，《债务是经济重启的关键》。

翟东升

1-2709:42来自微博weibo.com

受好友赵燕菁教授委托，发布了头条文章：《债务是经济重启的关键》没有说赵健的不是，但整篇都是支持徐高的基调。

随后，这篇文章的评论区很多人反对，转载此文的翟东升也压力很大，不得不掺和进来：

不少粉丝朋友通过我的公众号后台留言询问我本人对赵教授观点的看法。我对国债和地方债的看法与赵教授非常一致，但是关于未来房地产市场的看法则略有不同。对此，我争取下周写一篇短文来阐述一下我自己的看法。

除了赵燕菁翟东升这种主动被动加入论战的，还有刘煜辉这种不表态站队但插个话的人。

两会前的论战是越来越好玩了。

学界的撕逼，暗示着决策层也会存在分歧，还没有共识。

正是如此，所以这波论战是在两会前爆发。

既是正常的讨论，也是矛盾自然的暴露。

今天，岱岱和大家一起看一看，聊一聊。

说债务是鸦片的赵健，是个直性子的人，一看文章就知道是被触目惊心的地方债务给弄的怒发冲冠，所以才写了那篇毒药债务的文章。

那篇文章即使是门外汉的岱岱看来，也是痛骂成分比较多，逻辑论证比较少。

吃瓜群众当然喜欢这种情绪文章，但学界总有人不喜欢，所以徐高出来了，几篇文章逮住赵健文章的漏洞就是攻击。

赵健也是个学者，情绪缓和后也知道自己第一篇文章过于意气用事了，所以后面两篇文章开始用逻辑说法，也承认债务是天使也是魔鬼，和第一篇的债务是毒药那么绝对相比，已经是软化立场了：

——不可否认，债务在现代经济中扮演不可或缺的角色，债务周期已经几乎取代实体经济周期，成为制造经济波动的主导力量。我三年半前在某券商策略会上做过一个报告，题目叫做“世界进入债务型经济，我们该如何债务化生存”。在这个报告中，我的观点是次贷危机之后，拉动世界经济名义增长的主要动力，已经不再是古典和新古典的实体经济范式和索罗范式——从资产端（资本、劳动力和全要素生产率）拉动，而是从资产负债表的右端——负债端拉动。

在这个债务型经济范式里，用“债务赎买增长”成为政府和企业的重要手段，尤其是对于政府来说，无论是美国和中国，无论是通过股票市场还是房地产市场，无论是通过国债还是地方债，次贷危机之后都发生了史无前例的“债务大爆发”，以及另一端的“货币大放水”。

此时，债务主导的长中短债务周期，以及由此衍生的金融周期、货币周期，替代了库存周期、资本支出周期等实体经济周期，成为主导现代经济周期的核心力量，也从根本上重构了“美林时钟”。如果投资者不能认识到这个变化，就无法制定正确的投资策略。比如对经济衰退的预期反而会引发股市大涨，这在以实体经济周期和企业基本面为主导的投资逻辑里是不可能的。

债务和债务经济是双刃剑，他们本来到这个共识就应该不吵了，但他们分歧最大的不是对债务的认知，而是解决债务问题的政策方式。

是的，推动政府决策往哪里走，这才是这轮论证的关键。

这里，岱岱一一介绍。

徐高的主张很简单粗暴，继续卖地解决债务问题。

——虽然在微观层面，基建项目投资回报率低于债务利息率，但在政府层面算大账，把政府卖地所变现的社会效益也考虑进来，其投资回报率能覆盖债务利息率，债务可持续。

正因有这么一套中国特有的机制，我国才能绕开基础设施投资微观回报率低的障碍，构建起了“地产+基建”的“经营城

市”的商业模式，让我国成为别国艳羡的“基建狂魔”。这一模式是中国经济发展的“法宝”。

不理解中国现实，错将“法宝”视为毒药，重启经济的设想只能变成对经济的又一轮伤害。

是的，徐高就是炒房兴邦的业内人士。

用人话说就是：

瓜友你先别气，别骂徐高，赵健先帮你开骂了：

依靠这样的债务来重启经济，不过是危机的加价递延，到时会发生更加严重的危机。我们看现在的一些地方政府的债务，比如遵义道桥，竟然做出那样让人惊掉下巴的债务展期安排，这样的债务人有何信用，不过是在滥用上一级政府的信用而已。这样的主体发行的债务，如何能重启经济？失去了信用，现代经济就会崩溃。

赵健是反对炒房兴邦的，问他有何药方，他回答：

——第一是充分利用数字化技术挖掘过去信息生产成本非常大而没挖掘到的第一还款来源信用，让银行从“财政出纳”和“砖头银行”的角色中走出来，去发现真正有发展潜力的民营企业，数字化从某种程度上可以赋能商业银行，增加其投行甚至是风投的能力，当然也需要银行传统机制的变革。

这个就是针对金融市场的痛点，再怎么放水，都是巨头企业吃饱喝足，中小企业渴死，银行躺在房贷上赚钱，干嘛冒风险给中小银行贷款呢？要知道中国企业平均生命不到三年，银行要改革中国银行系统只有动脉没有毛细血管的老毛病。

赵健的路是支付宝的路，就是大数据技术，但和马云不同，赵健希望商业银行学支付宝，而不是支付宝取代商业银行。

——第二是搞好权益市场，尤其是重新恢复一级权益市场，过去几年一级权益市场几乎干涸，创新型企业几乎无法融资。但要搞好一级市场，首先要把二级市场的资产价格先修复过来，让资本市场成为重启信用的支撑。因为权益融资是改善资产负债表和降低杠杆率的，你杠杆率降低了，就有了更多的信用空间，相当于创造了信用。

这个读起来很拗口，各种专业术语，其实逻辑很简单。

之前创新企业的奶妈主要不是银行而是投资机构，给还没上市前的优秀企业提供流动性的主要也不是银行而是投资机构，投资机构愿意十赌九输也砸钱下去，是因为十个里面只要上市一个就能把亏的都赚回来，所以他们愿意投，愿意为创新企业埋单。

但是现在再没有大干三年上市财富自由的股市神话了，美股打击中概股，我们这里又是大癌股，所以我们首先要把二级市场也就是股市给拉起来，让投资机构知道有钱可赚重新激活他们对好企业的投资和长期持有，让那些企业不用加杠杆负债发展，安心搞产业升级。

——第三是恢复房地产市场的健康发展，让房地产价格稳定下来，尽快修复居民和企业的资产负债表，否则信用不仅不会新增，还会萎缩。这个道理我以前的文章说了很多遍了，在2021年上半年就一直预警，这里就不再多说了。

这个我搜了下他之前的文章，他对楼市的态度是，问题很大但没办法大到捆绑国家，所以只能稳住，大跌大涨都是剧毒。

这是赵健开出的药方，其文章写的很精彩，干货频出，推荐瓜友去读一读，https://mp.weixin.qq.com/s/R39HayDy_4_Zuq82Mp3ERw。

然后，是站队徐高反对赵健的学者型官员赵燕菁。

赵燕菁要给四万亿平反，他认为：

2019年，我曾提出有必要对2008年的所谓“四万亿”公案做一个正确的评价，因为对昨天的认知会影响我们今天的选择。在学界主流看来，“四万亿”导致产能过剩、房价飙升、巨额地方债、银行坏账、贫富差距加大、市场无法出清……并给了一个肖像画般的描述——“大水漫灌”。

但在我看来，对“四万亿”的这一评价是完全错误的。如果当时没有果断推出“四万亿”，中国也许可以避免学界所说的那些后遗症，但也没有中国产业的快速迭代和升级，更没有随后十年中国经济的伟大超越和追赶。也许站在中国之外更能感受到中国2008年以后的巨大增长，辜朝明在其新著《大衰退》就称赞中国当年的“四万亿”是教科书般经典。

赵燕菁的主张有很多，我们一个个说：

——第一，所有到期债务同时展期三年，以抵消疫情这一不可抗拒力导致的违约，避免银行因违约减记坏账导致缩表。同时，不接受任何提前还贷；

对此主张，赵健急了，直接开骂：

“最近有“学者”，竟然建议对所有的债务展期三年，简直是天方夜谭。一个遵义道桥的鲁莽举动，就差点让当地的信用市场崩溃，如果全部债务展期，那就是赖账，会让中国信用和经济万劫不复——全部金融机构就会立即因为资产负债错配管理失控而造成巨大的流动性危机！”

——第二，仿效当年剥离银行坏账，发行低息特别国债接手地方政府高息商业债务及其对应的资产。只要回收的资产收益大于利息，就可以形成类似美国国债那样的巨大的无风险资产；

这个是97年东南亚危机时做的，是被历史验证利大于弊的，属于争论比较少的共识。

——第三，基础货币与美元脱钩，转而以国债为锚。央行通过借款给开发银行或以养老金购买国内高流动资产大规模扩张债务。只有公共资本成为资本市场的股东而不是融资人，中国的资本市场才不会成为以圈钱为目的的野蛮市场；

这个我咨询了业内人士，业内人士认为这条目前做不到。

美国能以美债为锚是因为美国有全球第一的消费市场和美元霸权，有这两个才能国债为锚。

国债为锚不是因，而是果。

是中国金融系统和人民币国际化发展到高阶段后才有的果，而不是直接以国债为锚就能强大起来。

这里因果先后顺序倒置了。

——第四，要将寻找和策划高收益项目作为一项国家战略落实到各级政府。只有有收益的项目才能形成新增贷款，避免日本泡沫破裂后投资大量无收益资产形成新的坏账的惨痛教训。

这段话就是说的漂亮，正确的废话。

现在是资产荒是下一轮技术革命的曙光都没有的时候，投资圣手张磊沈南鹏都找不到多少高收益项目，都得用钱亏出来几个独角兽，你各级地方政府能比专业的他们还能干？

地方政府里有这样的能人，早跳槽去风投年薪百万了，还待在政府里头月薪五千？

亏赵燕菁还是体制内的，他以这种指标去要求各级政府找项目，不可能将地方政府逼成投资圣手也无法制约地方的财政支出。

因为他们会用他们的“a4雕花术”、“数据造假大法”来应对。

靠这两招，小学门口的煎饼摆摊，都能被地方政府包装成高科技高收益的投资项目。

赵燕菁的主张还有：

——第一个，有限的救助资金应优先救市场，特别是资本市场。美国应对危机为什么比日本成功？就是因为美国不是优先救企业，而是首先救市场。中国2008年的成功也不是因为四万亿投资本身，而是得益于房地产市场止跌回升。救活房地产，地方政府才能大规模扩表，才能完成城市从地铁到机场众多投资巨大的重资产。没有房地产的复活拉动巨额地方投资，“四万亿”根本不可能形成“大水”，更不可能“漫灌”。

他这里所说的救市场，一半是股市，一半是债市。

记住，国企输血靠股市，地方输血靠债市。

赵健是主张稳住房地产，赵燕菁的逻辑是稳住房地产还不够，因为稳住房地产地方政府依然不能大规模扩表，债市如故。

所以赵燕菁逻辑是，救市场 $=$ 救股市和债市，救债市 $=$ 需要地方大规模投资 $=$ 楼市要继续涨

所以赵燕菁相比赵健，最大的不同，就是一个是稳住楼市，一个是拉高楼市。

——第二个是，必须维护好债务存量，使其具有最高的流动性。美国对待资本市场的态度和日本形成鲜明对照，美国政府是想尽各种办法不让资本泡沫破裂（而不是像日本、中国那样自作聪明去主动“捅破泡沫”）。而一旦资本市场出现问题，政府第一时间毫不犹豫冲入市场托市。保住这些债务安全，就是维护其核心抵押品的价值。中央在地方债处理上绝不能持“谁的孩子谁抱走”的态度。央行和财政部必须联合出手，才能拯救此次大危机。中央政府在地方债务出现危机时，如果袖手旁观，那就是严重的渎职。因为货币和国债等最后的“救生圈”都在中央政府手里。

这里赵燕菁是图穷匕见了。

我看他文章一开始以为赵燕菁是冲着赵健来论战了。

还纳闷赵燕菁段位和明显比徐高赵健两人都高啊。

看到这里才发现，学者型官员赵同志是指桑骂槐啊。

他是冲着财政部刘昆来的。

刘昆：谁家的孩子谁抱走。

赵燕菁：中央在地方债处理上绝不能持“谁的孩子谁抱走”的态度。

刘昆：坚持谁举债谁负责做到谁家的孩子谁家抱

2019-03-07 10:57

刘昆啊，你今年两会就要卸任了，别人是人走茶就凉，你是人还没走茶就凉了啊。

没办法，你的政策方针让太多人不爽了。

他们巴不得你早点走，换一个能改弦易辙的人上来管财政部，兜底地方债。

今年两会的看点出来了。

上面对地方债和楼市的矛盾分歧挺大啊，大到发动笔杆子论战的地步。

——第三个经验教训是，简单增发债务并不能实现可持续的扩表，只有能创造现金流的债务，才能真正实现扩表。这就需要快速寻找可以带来正收益的投资项目。只要能形成资产，项目越大越好，债务越多越好。债务不是问题，能否形成资产才是问题。作为最后的借款人，政府有无限的资源动员能力，关键就看是否有足够多的投资项目。

这个和上面那个是一样的主张。

真搞笑，且不说地方政府在项目荒的情况下能不能找到带来正收益的投资项目，就说捅了这么大娄子的地方政府举债的权力不被收归中央，还要继续给予乃至放大权力。

赵燕菁作为体制内官员不可能不知道地方政府的德性。

前些年就有个例子，江苏苏北有个地方搞旅游宣传，给了3000万预算拍旅游微电影，经过十层转包后，最后一层转包的人只有5万预算去拍这部微电影，我擦，我当年大学拍校园微电影的时候预算都有好几千呢。

事后案发，十个转包都被抓了，案情披露出来后，滑天下之大稽。

可想而知地方为什么欠这么多债了吧——都被这些穷凶极恶的吸血鬼掏空了啊。

就是这样没有纪律监督的财政体制，赵燕菁还认为“只要能形成资产，项目越大越好，债务越多越好”，还要继续给权。

我就直接替赵燕菁直接把话说明白了。

赵燕菁就是主张mmt现代货币理论的那派人。

就是内债不是债，而是税。

政府可以无限开动印钞机放水，不需要担心还债的问题，因为无限印钞就等于对全体国民加税。

还是徐高那一套：

赵燕菁不敢说的那么明白，知道会引起众怒，用学术名词包装了一下。

但还是被网友模糊的意识到不对劲，翟东升还是有良心的，他说对地方债和楼市的看法是不认同的，会写文澄清。

估计翟东升有点意识到掉坑里了。

这赵燕菁发文借他公号发文，对刘昆开炮要搞mmt，有点借翟东升旗号的意思。

对于赵燕菁赵健徐高三人的论战，瓜友应该是看清楚了。

赵健徐高是私仇，小规模论战，还在就事论事。

赵燕菁很聪明，一个掩护是借赵健徐高论战暗地里对既有政策开炮，一个是借翟东升公号发文尽可能隐藏自己壮大声势。

这两个掩护打的很好。

岱岱对赵燕菁的评价是：

其人权术水平明显高于其学术水平，也高于其道德水平。

如何评价赵燕菁谈房地产行业“商品房的本质就是“炒”，所以不能用来解决“住”的问题。”这种说法？

果然是为特定群体讲话的笔杆子。

除了这三位参与论战外， 也有吃瓜群众凑个热闹。

比如上面提到的刘煜辉。

刘煜辉这个人经常不说人话，因为之前是天风证券首席，说话注意分寸。

后来刘煜辉不当这个首席了，说话开始接点地气了。

他在近期的一个论坛上，就发表了一个讲话。

很滑头他，他知道业界的论战是债务是货币政策是楼市，但他没有掺和这些。

他的切入点是宏观政策逻辑。

刘煜辉没有给什么药方。

他只是分析，上面最可能出什么药方：

目前中国经济状态的核心问题在于整个资产负债表层面出现了系统性损伤，我创造了一个词，即“微观信用基础崩坏”。系统中各个主体的信用意愿和信用能力都出现了一定的问题。经济面临着资产负债表的衰退，在过去三年各种不确定性的冲击下，中国的居民部门、企业部门、地方政府资产负债表确实受到了很大损伤。

居民部门，企业部门和地方政府都不行了。

指望这三个人指望不上了。

中国经济还能指望谁呢？

刘煜辉说，指望中央。

——今天中国经济的首要问题，必须要找出一个具有强烈信用意志和信用能力的主体，支撑起经济系统这个“房子”要坍塌的“房顶”。从逻辑上讲，这个主体只能来自于中央。

刘煜辉说，中央是有加杠杆的空间的：

中央政府的两个部门, 中央财政和中央银行对于中国这一轮的经济重启具有充足的政策空间。

一方面，中央政府的负债率为 $21%$ ，是一个很低的水平，中央财政发力的政策空间相对充足。另一方面，过去5年中国推行的金融供给侧改革取得了积极成效，为我们留下了一张非常收敛的人民银行资产负债表。

2022年末人民银行的总资产占GDP的比例只有 $34%$ 。做一个国际比较，日本过去20年所谓的量化宽松，日本中央银行总资产占GDP比例约为 $130%$ 。

比较起来，中国中央银行政策储备空间是非常充足的。

这个也是岱岱之前在群里说的，其他部门都没钱都负债，只有中央经过前几年刘鹤的未雨绸缪，有充足的弹药，有比美国有更多放水空间。

记得当时是聊梧桐的时候聊的，说希望中央上杠杆印钞是给梧桐埋单，而不是给楼市埋单。

——面对“去中国化”脱钩实质性的发生，意味着我们的外需未来将面临一个长时间的趋势性压力。这是我们必须要面对的状态，也是外部条件的极大变化。

这个趋势意味着两个结论：

第一，美国可能要用相当长的一段时间去承受和消化通货膨胀的压力。

第二，如果内需不能找到足够的增长，中国可能要承受相当时间的通缩压力。

放水最怕啥知道不？

最怕通胀。

美国就是通胀要压下去才能启动量化宽松。

而中国和美国不同，美国是通胀压力，中国是通缩压力。

这个论点岱岱也几次说过了，坐庄楼市那篇文章也说了，打包房租出售要配合低利率时代，低利率逼大家掏出钱去投资去消费，为了延缓人口危机和通缩问题。

刘煜辉并且暗示，中央已经有过加杠杆放水的提前试验了：

去年九月中国宏观决策层做了一个小的宏观政策实验，中央财政拿了50个亿，支撑中国人民银行实现了2,000亿再贷款的扩表，信创、医疗等行业的设备购置和投资可以享受 $2.5%$ 的贴息。

本质上是中央财政贴息和央行扩表的结合，这是不是可以理解为一个“政策样板间”，为后续突破中国宏观政策的常规范式，比方说中国式QE在做铺垫？我们可以这样设想，中央财政加杠杆辅以央行信用的支持，理论上是可以大规模复制，在经济复苏过程中，特别是二十大报告所指明的“中国式现代化”的那些方向，比如“双碳”体系战略超前基建、数字经济基建、国家安全体系、新农村建设等，带来很大的金融支持。

这个是刘煜辉对该新闻的分析，这的确带有一定政策试验性。

刘煜辉更暗示，中央如果加杠杆放水，必然通过这几个政策性银行加：

——同时，对中国而言，中国在财政和货币合流的政策实践操作方面具有其他国家在体制上没有的现实条件，即中国具有一个很庞大的政策性金融部门，以国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行所代表的政策性金融部门。政策性金融部门某种程度上既有“准央行”的功能，又有“准财政”的性质，是一个天然的财政和货币合流操作的特殊目的机构（SPV）。

2015年“棚改”时，为了加大对棚户区改造的力度，通过中央银行系统支持政策性金融部门的扩张。某种程度上，政策性金融部门当时起到的是“央辣妈”或者“财辣爸”的功能和角

色。可以看到，中央银行即使不扩表，另外一种方式的政策性金融部门一定会扩表，这是中国的特色。

金融反腐为啥重要且紧迫，当年楼市去库存国开行不再我们手里，闹成后来那样。

现在主要负责租赁住房REITs的是建行，建行要让人放心，才能让建行搞这个涉及楼市稳定和人民币国际化的重要项目。

是的，刘煜辉和他们不一样。

赵燕青和徐高等人是特定群体的笔杆子，他们呼吁鼓吹符合他们利益的政策。

赵健觉得这些人是误国误民，就路见不平一声吼，提出针锋相对的反对意见，隔空对骂并直播约架。

刘煜辉既不是某方的笔杆子，也没那么热血，在旁吃瓜分析。

像岱岱一样，当一个观察者。

刘煜辉说，我没有啥药方要给，但我知道中国政府最可能出的药方是啥。

一二三四五的列出来，最终刘煜辉得出，中央政府还是得放水，还是会放水，会搞带有中国特色的mmt。

但是，在放水到哪里怎么放水的时候，刘煜辉也没分析。

因为就目前态势来看，谁也难说准。

楼市？债市？股市？还是双碳新能源光伏？还是啥别出心裁的玩法？

都不知道，很难确定。

而且刘煜辉也没说地方债这个老大难问题。

放水是清地方债务呢还是继续拖住，这个得看刘昆走后新一任财政部了。

今年两会是很多看头的啊。

金税四期，房地产税，地方债，mmt，楼市，汇率，外贸。

一系列问题杂在其中，现在离两会还有半个月，就有因地方债mmt而爆发的论战了，到时候更有的吵了。

有看头，很有看头啊。

今年是新班子亮相，到底会是政治周期压倒经济周期，还是经济周期压倒政治周期呢？

我们慢慢吃瓜吧。

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