DeepSeek 发布后，2025 年美国科技投资八大预测

华泰研究

2025 年 2 月 03 日│中国内地

动态点评

核心观点：2025 年关注 Agent AI 落地的产业机会

回顾 2024，纳斯达克涨 $29%$ ，S&P500 涨 $23%$ ，费城半导体指数涨 $19%$ ，科技股跑赢大盘。通过 1 月美国 CES 实地调研和对 DeepSeek-R1 的分析，我们认为 2025 年，全球 AI 进入算力成本下降带动以 Agent AI 为代表的新应用迅速落地的新阶段。对北美科技板块做出以下预测：

#1 科技板块或继续跑赢美股大盘（QQQ > SPY）

复盘过去十年（2015-2024），纳斯达克指数 6 次跑赢 S&P500，其中过去两年，以微软、英伟达、谷歌、Meta 等为代表的七大科技巨头的强劲业绩增长带动纳斯达克指数产生 19%、6%超额收益。展望 2025，我们认为 AI应用落地是行业主线，科技板块有望继续跑赢美股大盘。

#2 软件有望跑赢硬件（IGV > SOX）

我们认为 2025 年是 AI 发展进入商业化落地的一年。以 Agent AI 为代表的企业软件有望迅速落地，提升企业工作效率，带动软件板块表现好于硬件。

#3 ASIC 公司有望跑赢 GPU 公司 （AVGO vs NVDA）

我们认为 DeepSeek 的出现不会改变北美四大 AI 公司通过扩大 GPU 集群规模的方式探索下一代大模型的发展路径，但会大幅降低现有世代模型的训练成本，从而推动推理需求增长，行业进入 2025 年，博通、Marvell、AIChip、联发科等设计的 ASIC 芯片在数据中心内的占比有望稳步提升。

#4 台积电在先进工艺领域继续领先（TSM vs SOX）

2024 年，我们看到台积电在 3nm 等先进工艺上的领先优势日益明显，公司进入量价毛利率齐升的快速增长阶段。我们认为该趋势或在 2025 年持续。

#5 2025 年或为 iPhone 销售小年(APPL vs QQQ)

通过我们在北美的实地调查，我们看到 Apple Intelligence 目前用户活跃度偏低，尚未出现能够刺激 iPhone 销量的迹象。DeepSeek 等低成本方案出现长期利好端侧智能发展，但 2025 年相关效果还很难体现在硬件销售上。

#6 美国有可能建立数字资产战略储备

2024 年，比特币现货 ETF、比特币减半、特朗普当选、联储降息预期等多重催化下，比特币价格全年大幅增长。上任后，特朗普于 1/23 发布行政令，设立了数字资产市场总统工作组，行政令中表示，将评估建立和维护国家数字资产储备的可能性，建议关注后续执行进展。

#7 设备板块或存在反转机会

在 2025 年中国等市场半导体制造端资本开支放缓的拖累下，从 2024 年 7月开始，以 ASML、AMAT、LAM、KLA、LAM 为代表的全球半导体设备企业的股价显著回调，目前交易在 21.7 倍 2025 年均值 PE。我们认为设备板块格局稳定，市场对 2025 年的担忧已经被充分认知，板块或存在反转机会。

#8 模拟芯片库存调整接近底部，关注下半年周期上行机会（TI、ADI）受汽车、工控等领域需求放缓和去库存影响，2024 年，TI、ADI、Renesas、STMicro、英飞凌等主要模拟和汽车芯片股价平均下跌 2.3%，目前 25 年平均 PE 22.5x。渠道库存处于正常水平，关注 2025 年下半年周期复苏机会。

风险提示：中美贸易摩擦升级风险，宏观下行风险，创新品渗透不及预期风险。本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

科技

增持 (维持)

研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 [email protected] SFC No. AUZ066 +(852) 3658 6000

研究员 陈旭东 SAC No. S0570521070004 [email protected] SFC No. BPH392 +(86) 21 2897 2228

联系人 于可熠 SAC No. S0570122120079 [email protected] SFC No. BVF938 +(86) 21 2897 2228


行业走势图
资料来源：Wind，华泰研究

正文目录

2025 年北美科技板块投资框架和 8 个预测 .
DeepSeek 是否会改变 AI 投资范式? ……….. 5
预测#1：科技板块或继续跑赢美股大盘 …………
预测#2：软件有望跑赢硬件. .8
预测#3：ASIC 有望跑赢GPU… 9 9
预测#4：台积电在先进工艺领域有望继续领先. . 11
预测#5：2025 或为 iPhone 销售的小年 …. ..13
预测#6：美国有可能建立数字资产战略储备….. …14
预测#7: 半导体设备板块或存在反转机会 15
预测#8：模拟等底部板块下半年存在周期上行机会 …………. …….. ..16
风险提示……. .16

2025 年北美科技板块投资框架和 8 个预测

展望 2025 年，我们提出预测：

  1. 科技板块有望跑赢美股大盘（QQQ $>$ SPY）
  2. 软件有望跑赢硬件 $\operatorname{\mathrm{\Omega}}\operatorname{\mathrm{\Omega}}\operatorname{\mathrm{\Omega}}\operatorname{\mathrm{\Omega}}\operatorname{\mathrm{\Omega}}\operatorname{\mathrm{\Omega}}\operatorname{\mathrm{\Omega}}$
  3. ASIC 有望跑赢 GPU (AVGO vs NVDA)
  4. 台积电在先进工艺领域领先优势或持续 (TSM vs SOX)
  5. 2025 年或为 iPhone 销售小年
  6. 美国或把比特币纳入战略储备 $(|\mathsf{B}|\mathsf{T}>\mathsf{G}\mathsf{L}\mathsf{D})$
  7. 设备板块有望实现反转 (ASML/AMAT/TEL vs SOX)
  8. 模拟等底部板块，下半年存在周期上行机会 （STM vs SOX）


图表1： 2025 年全球科技行业投资框架
资料来源：各公司官网，华泰研究

图表2： 主要科技指数及公司估值表

市值收盘价 PEEPS增速 2025E 1W股价变动（%)180DYTD
主要指数公司名称（百万美元）（当地货币）2025E2026E30D90D
19,31127.623.1-3.60.57.76.228.6
Nasdaq S&P5005,88221.619.0-2.6-2.53.06.223.3
IGV100-3.8-4.413.513.923.4
PHLX4,98028.122.8-3.71.1-2.3-11.919.3
IBIT53-5.7-3.954.954.0
主要美股科技公司na
AAPL USApple3,785,30425034.030.321%-3.010.4
NVDAUSNvidia3,288,76213430.324.750%-4.25.513.013.0 4.730.1 171.2
MSFTUSMicrosoft3,133,80242232.227.9-4.1-2.9
AMZN USAmazon2,306,88821935.111%-0.51.0-8.512.1
AVGOUSBroadcom1,086,71723236.528.522%-4.25.518.711.044.4
Tesla1,296,35140430.430%-3.343.035.834.1107.7
TSLA USMeta1,276,412120.794.938%-12.617.062.263.962.5
META USGoogle2,159,975586 18923.1 21.120.412%-3.71.92.214.865.4
GOOGLUSAMD196,01912123.718.512%-3.512.014.11.935.5
AMD US Adobe USAdobe195,74844521.817.1 19.354% 11%-4.4-11.9-24.4 -12.1-26.3-18.1
PLTR USPalantir164,92376161.1135.523%-0.7 -8.2-13.8101.7-22.0-25.5
Salesforce319,95433429.726.112%12.7 1.319.6192.6 28.1340.5
CRMUSTexasinstruments171,05018832.325.614%-2.9 -2.6-6.7-7.8-5.727.1
TXN USASML280,82667928.623.124%-1.43.1-10.4-31.010.0 -0.4
ASML NLAdvantest44,8289,19834.428.737%2.911.640.335.791.7
6857JP 小计44.336.724%-4.36.015.011.662.8

注：预测数据来自 Factset 一致预期，数据截至 2024/12/31资料来源：Factset，华泰研究

DeepSeek 是否会改变 AI 投资范式?

1/20，DeepSeek 发布 R1 模型及相关应用，以较低的训练成本达到与现有前沿模型相当的效果，引发市场对算力投资的担忧。我们认为：1）DeepSeek 主要创新是通过在预训练阶段加入强化学习，DeepSeek V3 训练成本相当于 Llama3 系列的 $7%$ ，对当前世代 AI 大模型的降本做出了重要贡献，有望降低现有模型的训练和推理成本；2）目前北美四大 AI 公司主要通过扩大 GPU 集群规模的方式探索下一代大模型，DeepSeek 的方式是否在下一代模型研发中有效还有待观察。3）DeepSeek 这次的成功显示，在 Scaling Law 放缓的大背景下，中美在大模型技术上的差距有望缩小。

思考#1：DeepSeek R1 对当前世代大模型降本做出重要贡献

据DeepSeekV3 技术报告,V3模型的训练总计只需要278.8万GPU小时,相当于在 2048卡的 H800GPU 集群上训练约 2 个月，合计成本约 557.6 百万美金，相较而言，Llama 3系列模型的计算预算则多达 3930 万 H100 GPU 小时，DeepSeek 训练成本约相当于Llama 3 系列模型的 $7%$ 。我们认为：1）DeepSeek R1 通过在预训练阶段使用强化学习，在仅有极少标注数据的情况下，提升了模型推理能力，能够大幅降低训练成本，实现和现有大模型 $(\mathtt{\rVert{\frac{1}{x^{n}}}o}1).$ )相当的效果。如果 Meta 等采用 DeepSeek 的路径，或降低现有模型的训练成本。

思考#2：DeepSeek 的方法在探索下一代大模型上是否有效尚不可知

根据 Factset 一致预期，2024 年，微软、谷歌、亚马逊、Meta、苹果等北美五大科技公司合计资本开支 2253 亿美元，2025 年有望继续增长 $19.6%$ 。其中很大部分投入是用在包括GPT-5、Llama4 等在内下一代模型的算力投资。目前北美四大 AI 公司主要通过扩大 GPU集群规模的方式探索下一代大模型。如 1/21 宣布的 The Stargate Project 所显示，下一代大模型所需的算力可能达到百万卡集群的规模。DeepSeek的方式是否在下一代模型研发中有效还有待观察。

思考#3：Scaling Law 放缓大背景下，中美技术差距有望缩小

2022 年 11 月，OpenAI 发布 GPT3.5 以来，中美在大模型技术上的差距出现扩大趋势。进入 2024 年下半年，随着互联网文本数据的耗尽，预训练阶段的 Scaling law 面临挑战，最先进大模型的发展出现放缓趋势。过去两年，中国涌现了包括智谱、月之暗面、Minimax等初创企业。这次 DeepSeek R1 受到广泛关注，显示随着最先进模型发展放缓，大模型的竞争从探索转向工程创新，中美技术差距有望缩小。

图表3： 国内外主流 AI 大模型对比

地区公司模型参数量模态 (输入；输出)开源/闭源发布时间
美国OpenAlGPT-01300B文本，图像；文本，图像闭源2024年12月
美国OpenAlGPT-40未公开文本，图像，音频，视频（帧）；文本，图像，音频闭源2024年5月
美国OpenAlGPT-4turbo未公开文本，图像；文本，图像闭源2023年11月
美国OpenAlSora未公开文本，图像；图像，视频闭源2024年2月
美国谷歌Gemini 1.5未公开文本，图像，音频，视频（帧）；文本，图像闭源2024年2月
美国谷歌Gemini未公开文本，图像，视频；文本，图像闭源2023年12月
美国AnthropicClaude3未公开文本，图像；文本闭源2024年3月
中国百度ERNIE 4.0未公开文本，图像；文本，图像，视频闭源2023年10月
中国商汤日日新5.0600B (MoE)文本，图像；文本，图像，视频闭源2024年4月
中国智谱AIGLM-4未公开文本，图像；文本，图像闭源2024年1月
美国MetaLlama 370B文本；文本开源2024年4月
美国微软Phi-33.8B文本；文本开源2024年4月
中国阿里巴巴Qwen 1.572B文本；文本开源2024年2月
中国零一万物Yi-VL34B文本；文本开源2024年1月
美国XAIGrok-1314B(MoE)文本；文本开源2023年11月
中国深度求索DeepSeek-R1671B文本；文本开源2025年1月

资料来源：Stanford ecosystem graphs，公司官网，华泰研究


图表4： MAAMG 季度资本开支

注：预测数据来自 Factset 一致预期资料来源：Factset，华泰研究


图表5： 科技巨头目前主要模型的布局
注：MMLU（Multilingual Massively Multilingual Understanding，大规模多任务语言理解）是一个包含 57 个多选问答任务的英文评测数据集，涵盖了初等数学、美国历史、计算机科学、法律等领域，难度覆盖高中水平到专家水平的人类知识。它是用于评估大模型在跨语言和多领域知识理解方面性能的一个重要基准。资料来源：公司官网，华泰研究

预测#1：科技板块或继续跑赢美股大盘

回顾 2024 年，纳斯达克涨 $29%$ ，S&P500 涨 $23%$ ，费城半导体指数涨 $19%$ ，科技股跑赢大盘。复盘 2015-2024 年，纳斯达克指数在 2015、2017、2019、2020、2023、2024 这 6年跑赢 S&P500。其中过去两年，以微软、英伟达、谷歌、Meta 等为代表的七大科技巨头的强劲业绩增长带动纳斯达克指数产生 $19%/6%$ 超额收益。展望 2025，我们认为 AI 应用落地是行业主线，头部科技公司 2025E EPS 增速一致预期高于 S&P500，科技股有望继续跑赢美股大盘。

图表6： 全球主要股指涨跌幅

涨跌幅（%）
名称201520162017201820192020202120222023202410年CAGR
全球股指28%35%44%21%-33%43%29%15%
Nasdaq6%8%19%-4% -6%29%16%27%-19%24%23%11%
S&P500-1%10%51%41%-36%65%19%
PHLX-3%37%38%-8%60% 22%14%5%-15%-4%13%22% 0%
SSEComposite9%-12% 0%7% 36%-25% -14%9%-3%-14%-15%-14%18%-2%
HangSeng JapanNikkei225-7% 9%0%19%-12%18%16%5%-9%28%19%9%
IndiaSENSEX-5%2%28%6%14%16%22%4%19%8%11%
TaiwanTAIEX-10%11%15%-9%23%23%24%-22%27%28%9%

资料来源：Factset，华泰研究

预测#2：软件有望跑赢硬件

回顾 2024 年，美股硬件板块上半年表现较好，下半年开始硬件股价有所回落。从 2024 年三季度开始，美国企业的软件开支出现复苏迹象，生成式 AI 展现出贡献收入增长，驱动利润率改善的效果。全年来看，美股软件板块涨幅超过硬件板块。

展望 2025 年，软件方面，随着选举结束和利率降低，宏观环境相较 2024 年转好，公司软件领域投资意愿边际提升。我们看好 AI 持续改善软件厂商利润率。但与此同时，建议关注AI 驱动 SaaS 企业竞争格局的变化。


图表7： 美股软/硬件板块 2024 年股价涨跌幅
注：数据起始点为 2023/12/29，截至 2024/12/31资料来源：Factset，华泰研究

图表8： IGV 主要成分股估值和股价表现

（百万美元）当地货币市值收盘价PE 2025E2026EPB 2025E2026EPS 2025E2026EEPS增速 2025E1W股价变动（%）
公司名称30D90D180D1Y
软件42232.227.99.09.811%-4.1-0.51.0-8.512.1
MSFTUS CRMUSMicrosoft Salesforce3,133,802 319,95433429.726.14.811.27.112%-2.91.319.628.127.1
ORCLUSOracle466,08516723.720.314.46.315%-2.8-9.8-0.615.458.1
NOWUSServiceNow218,3851,06063.952.416.716.513.719%-4.11.020.434.950.1
ADBEUSAdobe195,74844521.819.313.17.611%-0.7-13.8-12.1-22.0-25.5
INTUUSIntuit175,92862932.628.58.78.614%-2.6-2.13.5-4.80.6
PLTR USPalantir164,92376161.1135.528.924.240.723%-8.212.7101.7192.6340.5
PANWUSPaloAlto Networks119,40218257.950.916.749.2 12.811%-4.0-6.29.66.723.4
CRWDUSCrowdStrike80,01534278.561.520.413.1 17.711.3 14.516%-6.5-1.122.1-11.634.0
CDNS USCadence82,40530043.938.413.815.714.116%-2.6-2.112.5-4.810.3
SNPS USSynopsys75,02648532.528.16.811.19.813%-3.0-13.1-2.3-20.0-5.7
APPUSApplovin96,71832454.540.136.919.316.047%-5.3-3.8146.5272.4712.6
MSTRUSMicrostrategy65,494290nanana148.2135.8-68%-19.1-25.375.9122.4358.5
ADSKUSAutodesk63,54829632.027.916.58.311%-1.91.39.420.021.4
FTNT USFortinet72,4149439.034.425.010.99.78%-3.4-0.621.855.661.4
ROPUSRoper Technologies55,74352026.024.02.815.56.89%-1.6-8.2-5.7-7.2-4.6
WDAYUSWorkday55,21825830.725.46.27.36.417%-4.13.28.814.4-6.5
FICOUSFair Isaac48,4751,99167.254.3na7.2 24.221.025%-5.4-16.22.730.171.0
DDOGUSDatadog44,75514370.758.213.515.012.214%-3.7-6.522.98.717.7
TEAM US39,29524374.960.037.112.510.411%-5.5
小计Atlassian51.242.816.221.118.512%-4.0-7.7 -2.151.9 10.333.5 11.62.3 43.7

注：预测数据来自 Factset 一致预期，数据截至 2024/12/31资料来源：Factset，华泰研究

预测#3：ASIC 有望跑赢 GPU

回顾 2024 年，上半年英伟达股价持续上行，下半年经历震荡，市场担忧训练阶段 Scaling law放缓。而 ASIC 相关公司股价下半年呈现上升趋势，从训练转向推理阶段演进过程中，ASIC芯片在推理应用中具有显著的性能和功耗优势。博通 CEO 认为未来 $50%$ 的 AI Flops 将来自 ASIC，而大规模云计算公司内部自用可能会 $100%$ 采用 ASIC，博通、Marvell 股价在四季度大幅上涨。


图表9： Nvidia、Broadcom、Marvell 2024 年涨跌幅
注：数据起始点为 2023/12/29，截至 2024/12/31资料来源：Factset，华泰研究

图表10： AI 芯片公司估值表及涨跌幅

市值 收盘价 PE EPS增速股价变动（%）
公司名称（百万美元）当地货币2025E2026E2025E1W30D90D180D1Y
NVDAUSNvidia3,288,76213430.324.750%-4.2-2.913.04.7171.2
AVGOUSBroadcom1,086,71723236.530.430%-3.343.035.834.1107.7
MRVLUSMarvell95,57211040.030.778%-4.719.253.353.083.1
2454TWMediaTek69,1301,41519.716.39%0.712.716.92.939.4
6526JPSocionext2,8882,53119.815.4-2%-3.84.8-9.2-34.5-1.2
3661TWAlchip7,9933,28037.224.112%1.248.170.425.40.2
小计30.623.645%-3.98.919.412.7151.8

注：预测数据来自 Factset 一致预期，数据截至 2024/12/31资料来源：Factset，华泰研究

图表11： AI 芯片公司相关收入预测

(USDmn)2021202220232024E2025E2026E
Nvidiadatacenter收入10,27614,63644,741107,699171,925211,160
同比增速206%141%60%23%12%
AMDdatacenter收入6,0436,49612,87118,78424,878
Broadcom semiconductor solutions收入同比增速7%98%46%32%
21,29126,21328,48830,96036,46044,540
Marvelldatacenter收入同比增速9%9%18%22%
2,2333,9906,0557,355
合计同比增速79%52%21%
144,916219,747 52%272,459 24%312,486 15%

注：预测数据来自 Factset 一致预期资料来源：Factset，华泰研究

展望 2025 年，我们看好 ASIC 市场扩容。英伟达凭借高性能的 GPU 产品和高粘性的 CUDA生态在 AI 算力芯片市场占据主要份额。但伴随大型云服务商对 AI 计算需求日益增多，将更加追求 AI 加速芯片的成本效益，微软、谷歌、Meta、亚马逊等越来越多云服务商纷纷加速布局 ASIC 定制化加速卡。据 Marvell，数据中心定制加速计算芯片市场规模有望从 2023年 66 亿美元增长至 2028 年 429 亿美元，2024-2028 年 $C A G R=45%$ 。


图表12： 数据中心计算芯片市场规模
资料来源：Marvell AI DAY，华泰研究


图表13： 数据中心 ASIC 加速芯片市场规模

资料来源：Marvell AI DAY，华泰研究

预测#4：台积电在先进工艺领域有望继续领先

2024 年，我们观察到三星、英特尔逐渐在先进工艺上掉队，台积电在先进工艺上一家独大。英特尔 2024 年 8 月开始了 1.5 万规模的裁员，12/2 CEO 帕特·基辛格退休，三星 2024年 11 月也宣布裁员。根据 Trend Force，2024Q3,台积电市场占有率为 $64.9%$ ，而三星从第二季度的 $11.5%$ 降到 $9.3%$ ，差距进一步扩大。2024 年年初至 2024 年 12 月 31 日，台积电/三星/英特尔股价涨跌幅分别为 $81%$ 、 $-32%$ 、 $-60%$ 。


图表14： TSMC vs SOX

注：数据起始点为 2023/12/29，截至 2024/12/31资料来源：Factset，华泰研究


图表15： TSMC 先进制程收入及 ASP

资料来源：Factset，Bloomberg，华泰研究

图表16： 全球主要半导体企业资本开支预测

代码（百万美元）2021 A2022 A2023 A2024 E2025 E2025E yoy
晶圆代工
2330TT台积电30,41136,54929,12530,70041,30035%
981 HK中芯国际4,3316,2517,6317,4665,000-33%
2303 TT联电1,7042,7823,0182,1151,872-11%
GFS US格罗方德1,7663,0591,8046857236%
5347 TT世界先进47866022116724849%
1347 HK华虹半导体9389999032,5002,100-16%
合计42,64853,93547,19246,80154,48116%
INTC USIDM 英特尔
TXN US德州仪器20,32925,05025,75024,21721,258-12%
AD12,4622,7975,0714,9224,842-2%
ADI US3486991,2615775912%
STM意法半导体2,2743,9994,5362,5772,194-15%
IFX GF英飞凌1,7892,4973,1932,5412,7287%
ONUW NXPI US安森美4921,0361,539704478-32%
恩智浦9321,2271,006 18,416812 14,940822 12,5591% -16%
合计 9,116 13,473 存储
005930 KS三星
000660 KS海力士43,513 11,75441,11746,326 6,71937,215 10,94637,390 13,4560% 23%
MU US美光10,03015,284
WDC US12,0677,67613,58814,5437%
西部数据 合计1,146 66,4431,122 69,590821 61,542759 62,509899 66,28718% 6%
封测
AMKRUS安靠 780
日月光90874975089219%
3711 TT2,6622,4811,7612,3742,156-9%
600584 CH长电科技6765834427998587%
002156 CH通富微电9931,058723343703105%
002185CH华天科技85879952428434622%
合计7,3617,0765,1895,4945,8737%
总计125,568144,074132,339129,743139,2007%
中国本土制造公司10,82213,11914,07013,73811,400-17%

注：台积电、中芯国际、华虹半导体、长电科技、通富微电预测数据来自华泰研究预测，其他公司预测数据来自 Factset 一致预期；数据截至 2025/1/22，人民币美元汇率按 7.25 计算资料来源：Factset，华泰研究

预测#5：2025 或为 iPhone 销售的小年

据 Canalys，2024 年中国大陆智能手机出货量同比温和增长 $4%$ ，iPhone 中国大陆出货量同比减少 $17%$ ，份额从 2023 年的 $19%$ 降至 $15%$ 。回顾 2024 年，苹果在中国大陆通过季节性促销、旧换新计划、扩大免息分期覆盖等策略提升在中国市场竞争力，但仍面临本土厂商的竞争压力。AI 方面，据 CNET，Sell Cell 调查表明， $73%$ 的 iPhone 用户和 $87%$ 的三星用户表示，新的 AI 功能对他们的手机体验价值有限。

据 Factset 一致预期，iPhone 2025 年出货量有望同比 $+3.8%$ 至 55mn。我们认为，iPhone16SE 机型和 iPhone17 Air 机型的发布对 iPhone 出货量有一定支撑作用，但受制于数据监管和合作伙伴等因素，AI 功能在中国等国家和地区落地仍需要时间，且 Apple Intelligence 仍缺少杀手级应用，2025 年苹果销量增速能否超市场预期仍需观察。


图表17： iPhone 年度出货量预测
注：预测数据来自 Factset 一致预期资料来源：Factset，华泰研究

预测#6: 美国有可能建立数字资产战略储备

回顾 2024 年，比特币现货 ETF 上市、比特币减半事件、特朗普当选总统、联储降息预期等多重催化下，比特币价格全年大幅增长。1 月，美国 11 支比特币 ETF 上市，带动资金流入，且 Coinbase 作为 11 家发行方中 8 家的托管人，托管业务受益；4 月，比特币完成第四次减半，减半完成前在预期的催化下，市场情绪热烈；年底，特朗普表现出亲加密货币立场，并成功当选。与此同时，美联储持续降息，市场流动性较 2022-2023 年有所改善。

展望 2025 年，特朗普正式上台后的政策框架是市场关注重点。特朗普在竞选期间对加密货币做出了诸多政策承诺，他表示要将美国打造成“全球加密货币之都”和“比特币超级大国”。上任后，特朗普于 1/23 发布行政令，设立了数字资产市场总统工作组，行政令中表示，将评估建立和维护国家数字资产储备的可能性。此外，特朗普曾承诺上任后将解除对加密货币不友好的美国证券交易委员会（SEC）主席 Gary Gensler 的职务，目前 GaryGensler 已于 1/20 离职。


图表18： 比特币、以太坊涨跌幅
资料来源：CoinGecko，华泰研究


图表19： 比特币 ETF 持币数量
资料来源：The block，华泰研究

图表20： Trump 加密货币竞选承诺
资料来源：Coindesk，华泰研究

让美国成为世界加密货币之都
2解雇SEC主席GaryGensler
3建立战略比特币储备
4阻止美国出售其持有的比特币
5阻止美国政府进一步发展CBDC
6提出全面的加密货币政策框架
7在上任后一小时内停止对加密货币的敌对行为
8结束美国政府对加密行业的施压
9建议使用加密货币解决美国债务问题

预测#7: 半导体设备板块或存在反转机会

回顾 2024 年，东京电子、Lasertec 等前道设备公司受英特尔、三星下调资本开支，以及中国设备投资转弱等影响，股价表现偏弱。展望 2025 年，我们认为管制政策升级、中国市场占比下滑、以及三星/英特尔的利空已经被市场充分认知，市场关注 2025 年日本潜在管制政策更新。估值方面，前道设备估值已大幅回调，截至 2025/1/20，ASML、AMAT、TEL等全球主要前道设备公司 2025E PE 一致预期均值为 $21.7\times$ 。建议关注板块反转机会。


图表21： 半导体前道设备股价及估值表
海外半导体前道设备厂商股价表现及估值表（截至2024/12/31）

注：数据截至 2024/12/31资料来源：Factset，华泰研究

预测#8：模拟等底部板块下半年存在周期上行机会

2024 年，市场对 AI 的关注度较高，同时，汽车、工控等领域处于竞争加剧及库存去化进程中。2024 年下半年，英伟达等 AI 相关公司的涨势已经有所放缓，展望 2025 年，市场担心AI 资本开支增速或逐步放缓。与此同时，非 AI 公司的估值相比 AI 相关公司存在一定差距，建议关注非 AI 领域困境反转的机会。展望 2025 年，模拟经过两年左右的库存调整，渠道库存处于正常水平，板块已经进入磨底阶段，关注下半年周期复苏的机会。


图表22： 半导体景气度一览
资料来源：华泰研究

图表23： 模拟公司估值表

市值 收盘价 PE EPS增速
公司名称（百万美元）当地货币2025E2026E2025E1W 30D股价变动（%） 90D180D1Y
ONUSOnsemiconductor26,8476314.711.5 7%-7.1-11.3-11.8-13.2-24.5
TXNUSTexasinstruments171,05018832.325.6 14%-2.6-6.7-7.8-5.710.0
ADIUSAnalogDevices105,44321229.924.0 11%-2.6-2.6-6.7-7.67.0
6723JPRenesas24,3532,04711.810.0 4%1.64.2-2.2-37.6-19.7
IFX DEInfineon42,5663121.014.9 -20%-0.41.92.5-10.2-16.9
NXPIUSNXP52,82620816.013.5 0%-3.5-9.4-11.7-23.7-9.5
MCHPUSMicrochip30,7985723.715.8 51%-2.1-15.9-26.7-38.7-36.4
小计21.316.5 10%-2.5-5.6-8.3-13.1-2.3

注：预测数字来自 Factset 一致预期，数据截至 2024/12/31资料来源：Factset，华泰研究

风险提示

1）中美贸易摩擦升级，影响产品供需与公司海外布局风险；
2）宏观经济下行风险；
3）创新品渗透不及预期，导致公司增长不及预期风险。
4）本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代
表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

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投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时 100 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准 中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 $15%$ 以上
增持：预计股价超越基准 5%~15%
持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间
卖出：预计股价弱于基准 $15%$ 以上
暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策
无评级：股票不在常规研究 覆盖范围内。投资者不应期待华 泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

律实体披露

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