DeepSeek 或催化科技股价值重估

华泰研究

2025 年 2 月 02 日│中国内地

策略周报

核心观点

中美科技股估值在过去两年分化显著，AI 发展水平或是关键。DeepSeek具有低成本、高性能优势，引发行业对资本开支、应用场景等讨论，或推动投资者重新评估中国科技企业的技术潜力，进而催化中美科技股价值重估。2025 年春节期间，出行、消费和跨境游数据回暖，消费市场活力显著提升。美联储 1 月暂停降息，美国对加墨中三国关税落地，海外宏观不确定性仍较高。展望后市，港股市场或维持震荡格局，建议投资者沿盈利预期变化调仓：1）增配互联网与科技硬件，把握科技股价值重估机会；2）适当增配受益于春节消费回暖的大众消费；3）盈利预期稳健的红利标的仍可作为底仓。

DeepSeek 的发布或推动中美科技股价值重估

自 2023 年以来，中美科技股估值显著分化，或源于投资者对 AI 发展水平和远期盈利预期的差异。中美科技股在各自市场市值占比的差异，也反映出国内优质科技企业或尚待大规模涌现。此次 DeepSeek 凭借低成本、高性能优势引发市场波动，或推动投资者重新评估中国科技企业在 AI 赛道的技术潜力，中美科技股或迎来价值重估行情。据彭博一致预期，一月下旬海外中资股盈利预期广泛上修，结束了自 11 月以来的持续下修。其中直接受益于 AI 产业催化的互联网板块盈利预期在 1 月亦止跌回升，而科技硬件板块则持续上修。

春节期间出行和消费数据明显回暖

2025 年春节期间，出行和消费数据明显回暖。1）交运方面，截至 1 月 31日，全社会跨区域人员流动量已超过 40 亿人次，较 2024 年同期增长约 8%；2）票房方面，据猫眼专业版，春节档初一至初四的累计票房突破 55 亿元，并超越历史最高的 2021 年春节档同期水平。3）消费方面，天猫数据显示，除夕至初二期间，手机品类的成交额同比增长超过 50%。4）跨境游方面，携程数据显示，春节首日的跨境游订单较去年同期增长超过 30%，其中门票和租车预定订单大幅增长超过 70%，机票、酒店、火车票和民宿等预订量也均实现了两位数的增长。

美联储 1 月暂停降息，贸易摩擦波澜再起

美联储 1 月 FOMC 暂停降息，基准利率维持在 4.25%-4.5%，符合市场预期。鲍威尔表示联储不急于调整政策立场，需要观察数据以及特朗普政策效果。决议声明中，联储删除了“通胀朝目标 2%取得进展”的表述，只保留了“通胀有所高企”的表述。整体看，决议声明偏鹰，但记者会偏向鸽派。此外，美国于 2 月 1 日宣布对中国加征 10%的关税，对加拿大和墨西哥加征 25%的关税。贸易摩擦可能会推动美国通胀上升，进而对美联储的货币政策形成一定约束。展望未来，美国经济数据的走势、特朗普新政的落地情况以及AI 行业的发展等因素都可能影响美联储的货币政策倾向。目前海外宏观经济的不确定性仍然较高，美联储可能选择被动应对，关注汇率等影响。

沿盈利预期变化寻找调仓或增配方向

向前看，春节后港股市场或仍将维持震荡格局，依据是：1）贸易摩擦对风险偏好的扰动依然存在；2）目前海外流动性尚未出现明显宽松迹象；3）国内在两会前仍处于政策空窗期。操作上，可在此前哑铃配置基础上，沿盈利预期变动情况寻找调仓或增配的方向：1）增配在 DeepSeek 发布催化下盈利预期有所上修的港股互联网与科技硬件标的，把握中美科技股价值重估的机会；2）适当增配受益于春节消费数据回暖、盈利预期有所上修的大众消费板块；3）盈利预期相对稳健的红利标的，仍可作为底仓配置选择。

风险提示：政策落地及执行力度不及预期，风险偏好下行幅度超预期。

研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 [email protected] SFC No. AMB145 +(86) 10 6321 1166 联系人 张典 SAC No. S0570123030057 [email protected] +(86) 21 2897 2228

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DeepSeek 的发布或推动中美科技股价值重估


图表1： 自 2023 年以来，中美科技股估值分化显著，根源或是投资者对 AI 技术实力的不同定价

注：基于 MSCI 中国指数中的港股、美股成分股，自下而上整体法加总计算彭博盈利预期数据。资料来源：Bloomberg，华泰研究


图表2： PB-ROE 视角，中美软件股龙头估值分化根源在于盈利预期

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究


图表3： PB-ROE 视角，中美硬件股龙头估值分化根源在于盈利预期

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究


图表4： PB-ROE 视角，中美应用股龙头估值分化根源在于盈利预期

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究


图表6： PB-ROE 视角，中美互联网龙头估值分化根源在于盈利预期

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究


图表5： PB-ROE 视角，中美通信股龙头估值分化根源在于盈利预期

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究


图表7： PB-ROE 视角，中美 AI 股龙头估值分化根源在于盈利预期

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

中美科技股在各自市场市值占比的差异，也反映出国内优质科技企业或尚待大规模涌现。


图表8： 对比美国，国内优质软件科技企业或尚未大规模涌现

注 1：整体中国股包括 A 股、港股和美股中概股。注 2：软件行业包括 GICS 二级行业下的软件与服务，下同。资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究


图表10： A 股科技股市值占比变化

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究


图表9： 对比美国，国内优质硬件科技企业或尚未大规模涌现

注 1：整体中国股包括 A 股、港股和美股中概股。
注 2：硬件行业包括 GICS 二级行业下的技术硬件与设备和半导体，下同。资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究


图表11： 境外中资股科技股市值占比变化

注：境外中资股包括港股和美股中概股资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

港股-A 股轮动打分表


图表12： 上周打分表读数 3.3 分…
注 1：打分表详见深度《如何构建 A 股-港股轮动交易策略——港股研究框架系列（一）》，2024.11.27注 2：打分越高港股机会越好，7 分为推荐港股的阈值；打分越低 A 股越好，3 分为推荐 A 股的阈值资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究


图表13： …目前性价比无明显优劣
注 1：打分表详见深度《如何构建 A 股-港股轮动交易策略——港股研究框架系列（一）》，2024.11.27注 2：打分越高港股机会越好，7 分为推荐港股的阈值；打分越低 A 股越好，3 分为推荐 A 股的阈值资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

MSCI 中国指数与海外中资股盈利预期变化跟踪


图表14： 经历市场对港美中资股盈利预期回落后，近期市场预期企稳抬升

注：基于 MSCI 中国指数中的港股、美股成分股，自下而上整体法加总计算彭博盈利预期数据。资料来源：Bloomberg，华泰研究


图表15： 2025E 盈利预期修正宽度明显回升

注：基于 MSCI 中国指数中的港股、美股成分股，自下而上整体法加总计算彭博盈利预期数据资料来源：Bloomberg，华泰研究


图表16： 近期港美中资股互联网板块盈利预期略有回升

注：基于 MSCI 中国指数中对应板块的港股、美股成分股，自下而上整体法加总
计算彭博盈利预期数据
资料来源：Bloomberg，华泰研究
注：基于 MSCI 中国指数中对应板块的港股、美股成分股，自下而上整体法加总
计算彭博盈利预期数据
资料来源：Bloomberg，华泰研究
注：基于 MSCI 中国指数中对应板块的港股、美股成分股，自下而上整体法加总
计算彭博盈利预期数据
资料来源：Bloomberg，华泰研究


图表18： 医药板块盈利预期近期有所回升
注：基于 MSCI 中国指数中对应板块的港股、美股成分股，自下而上整体法加总计算彭博盈利预期数据资料来源：Bloomberg，华泰研究


图表17： 大众消费板块业绩预期近期企稳


图表19： 高股息板块业绩预期出现上修
注：基于 MSCI 中国指数中对应板块的港股、美股成分股，自下而上整体法加总计算彭博盈利预期数据资料来源：Bloomberg，华泰研究


图表20： 科技硬件板块盈利预期近期有所上修


图表22： MSCI 中国指数整体的 2025E 盈利预期有所抬升

资料来源：Bloomberg，华泰研究


图表21： 汽车板块业绩预期基本持平

注：基于 MSCI 中国指数中对应板块的港股、美股成分股，自下而上整体法加总
计算彭博盈利预期数据
资料来源：Bloomberg，华泰研究


图表23： 沪深 300 的 2025E 盈利预期最近仍有下修迹象

资料来源：Bloomberg，华泰研究


图表24： 经历前期盈利预期下修后，近期港股反弹情况好于 A 股
注：此处以指数未来 12 个月的彭博一致盈利预期作为 Benckmark资料来源：Bloomberg，华泰研究

港股动态估值跟踪


图表25： 恒生指数（HSI）12 个月前向风险溢价有所下降

注：采用彭博一致预期的未来 12 个月盈利作为基准，计算前向 12 个月 PE 及对应的风险溢价，前向计算法下同资料来源：Bloomberg，华泰研究


图表26： PB-ROE 的国际比较视角下，当前 MSCI 中国指数或仍有约$18%$ 左右折价率
注：China Stock Premium 指代 MSCI 中国指数溢价率，以 PB 为例计算方法为：MSCI 中国指数的前向 12 个月 PB / MSCI 新兴市场除中国指数的前向 12 个月 PB– 1，ROE 以同样方式计算，右同。资料来源：Bloomberg，华泰研究


图表27： 历史数据来看，MSCI 中国指数的前向 12 个月 PB 溢价率和ROE 溢价率之间存在较强的相关性。

注：数据自 2018 年起至 2024.11资料来源：Bloomberg，华泰研究

港股四类资金动态跟踪

外资：主动外资净流出，被动外资净流入


图表28： 截至 2025.1.31，主动外资净流出，被动外资净流入
资料来源：EPFR，华泰研究


图表29： 上周外资对海外中资股整体转为净流入
资料来源：EPFR，华泰研究

南向持续流入港股


图表30： AH 溢价通常是南向资金的“定价锚”之一
资料来源：Wind，华泰研究


图表31： 南向在港股交易占比上周在 $40%$ 附近（图中单位：%）
资料来源：Wind，华泰研究


图表32： 春节前一周南向明显流入传媒、电子、银行板块
注：由于沪深港通披露 $\top+2$ ，春节期间自下而上计算无数据资料来源：Wind，华泰研究


图表33： 以行业成分股 AH 溢价来看，当前港股轻工制造行业存在相对估值处于“历史低位”的性价比交易机会
注：估值分位数自 2010.1 起计算资料来源：Wind，华泰研究

空头：恒指沽空占比维持在历史可比区间中性水位


图表34： 上周恒指沽空占比呈现下降趋势，上周沽空比例均值为 $10.10%$
资料来源：Bloomberg，华泰研究


图表35： 港股地产板块沽空比例大幅抬升
资料来源：Bloomberg，华泰研究


图表36： 港股互联网板块沽空比例亦大幅抬升

资料来源：Bloomberg，华泰研究

回购：上周港股回购有所下滑


图表37： 上周港股回购案例数略有下滑
资料来源：Bloomberg，华泰研究


图表38： 上周港股回购金额数亦有所下滑
资料来源：Bloomberg，华泰研究

风险提示

政策落地及执行力度不及预期：若国内政策落地和执行力度最终不及市场预期，则或影响此后市场行情走势与我们的观点有所差异。

风险偏好下行幅度超预期：若由于市场短期情绪使得市场最终风险偏好超预期下行，则或影响此后市场行情走势与我们的观点有所差异。

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时 100 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准 中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 $15%$ 以上
增持：预计股价超越基准 5%~15%
持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间
卖出：预计股价弱于基准 $15%$ 以上
暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策
无评级：股票不在常规研究 覆盖范围内。投资者不应期待华 泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

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